04/09/2024 דניאל גוגנהיים, מומחה אג״ח FUNDER

ד"ר דניאל גוגנהיים מציע מודל לבחון את רמת הסיכון בשוק האג"ח קונצרני המקומי.

בעקבות ציפייה להורדת הריבית בשנת 2024 שאכן התחילה להתממש בתחילת ינואר ורכישות של גופים מוסדיים בישראל שוק האג"ח הקונצרני בארץ עלה מתחילת השנה למרות העלייה בפרמיית הסיכון של מדינת ישראל העלול לגרום לגל הסדר חוב .אכן חברה גדולה בענף הנדל"ן חנן מור החזקות וכן כמה חברות במדד "גלובל" " המרכז אגרות חוב שהונפקו בריבית מאוד גבוהה עקב הסיכון בהשקעתן נקלעו לקשיים ומתקשים לעמוד בהתחייבויות שלהן.

המודל שלנו המנתח את דוחות לרבעון שני לשנת 2024, מציג כי הצניחה ברמת ההון החוזר מעמיקה והיא נהפכהל שלילית ברמה מאוד גבוה. אולם יש לציין שיש התאוששות מרשימה בתוצאות התזרים ובמידה מסויימת ברמת הרווחיות של החברות.

בעשורים האחרונים עורערו מעמדן של הגישות המסורתיות לניתוח פיננסי, שהיו מבוססות בעיקרן על מבנה המאזן, גודל ההון העצמי, גודל ההון החוזר וכו’. האירועים הכלכליים שחלו בתקופה זו, הביאו לכך שלעיתים קרובות יש לחברות הון חוזר ו/או הון עצמי שליליים למשך תקופה ממושכת, מבלי שתהיה לה סכנה ממשית לפשיטת רגל, ואף המצב ההפוך גם הוא קורה.

מוצע מודל להסתכלות על הסיכוי של חברה להגיע לחדלות פירעון, המבוסס על תזרים המזומנים, רווח, והון חוזר של החברה . בנוסף, לאור ניתוח של 186 חברות בשוק ההון המקומי תוך הסתכלות על נתונים היסטוריים על־פני 5 השנים האחרונות מוצע אינדקס חדש לחשש בשוק אגרות החוב המקומי.

אני מעוניין להציע מודל, (אותו אני מכנה – מודל גוגנהיים FUNDER) המבוסס על תזרים המזומנים הפנוי – (חישוב של ממוצע רב שנתי של יכולת החברה לממן הוצאות השוטפות והוצאות מימון ודיבידנד מהפעילות הרגילה של החברה). המודל הזה הוכיח את כושר הניבוי הטוב ביותר ביחס לפשיטות רגל בחברות אירופאיות אמריקאיות וישראליות.

נסקור כאן את שוק אג”ח הקונצרני בארץ (לא כולל חברות ביטוח, בנקים, חברות השקעות ואחזקות שהמודלים האלו לא רלוונטיים לגביהן) במיוחד על פי תזרים המזומנים תוך התייחסות להון החוזר ולרווחיות החברות לפי התוצאות הכספיות בחמש שנים אחרונות. הנתונים כאן, מעודכנים לפרסום התוצאות של 186 חברות הכלולות במודל. בטבלה הראשונה מוצגים הנתונים המצטברים על כל החברות השונות בהיבט של תזרים, הון חוזר ורווחיות.

ניסיון העבר מוכיח שרק תקופה של חמש שנים ויותר מאפשרת לעמוד על טיב החברה כדי למנוע עיוותים שונים. בנוסף לכך, כל המדדים יוחסו לסך המאזן וזאת בכדי להשוות בין החברות. מאגר המידע יכלול רק חברות שפרסמו תוצאות בחמש שנים אחרונות וסווגו בשנים אלה בענפים השונים ללא הענפים שהוצאו מהמודל. בסך הכל מדובר ב־185 חברות.

הצעה לאינדקס פחד בשוק הקונצרני

הבדיקה שערכנו, מביאה נקודת השקפה על כל חברה וחברה. בכל זאת, יכולת הניבוי של שילוב הפרמטרים האלה, משתנה דרמטית משנה לשנה, בכל חברה (בעיקר לאור שינוי משמעותי ברמת תזרים המזומנים החופשי של החברה). אולם בעוד שברמת החברה הבודדת יכולת הניבוי מסוימת, הרי שברמת שוק אגרות החוב, יש לבנות אינדקס שמתייחס לכלל החברות הכלולות במודל.

לאור התוצאות של המחקר, אותם אנחנו מציגים כאן, מוצע לבנות אינדקס, ברמת המאקרו של איתנות שוק אג"ח המבוסס על מאגר המידע הזה. האינדקס יוכל להתעדכן בצורה רבעונית או שנתית ו/או לאחר פרסום הדוחות או כשחברה מתוספת או נגרעת מהמאגר מידע.

אני מציע לקבוע סולם של עשר דרגות, כשמספר 10 יסמל רמת הסיכון המקסימלי.

1. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה או שווה לרווח.

2. תזרים והון חוזר חיוביים אבל יש הפסד.

3. תזרים ורווח חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה על הרווח, הון חוזר שלילי.

4. תזרים חיובי הון חוזר שלילי והפסד.

5. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת התזרים נמוכה משמעותית מן הרווח.

6. תזרים שלילי, הון חוזר ורווחיות חיוביים.

7. תזרים שלילי הפסד אבל הון חוזר חיובי.

8. תזרים והון חוזר שליליים ויש ריווחיות.

9. תזרים, הון חוזר שליליים ורמת ההפסד נמוכה מרמת התזרים.

10. כל הפרמטרים שליליים ורמת התזרים נמוכה מההפסדים.

כלומר, אנחנו בוחנים בכל חברה וחברה את נתוני תזרים המזומנים, ההון החוזר, והרווחיות ביחס לסך המאזן. השוואה ביחס למאזן מאפשרת להשוות בין החברות השונות ללא קשר לגודלן.

לאחר שבחנו כל חברה וחברה את נתוני תזרים המזומנים, ההון החוזר והרווחיות ביחס למאזן, אנו לוקחים ממוצע (פשוט) של כלל חברות המודל. כלומר בהקשר של תזרים ביחס למאזן, מבצעים ממוצע פשוט של כל החברות, כדי לקבל גודל ממוצע התזרים ביחס למאזן. ממוצע זה מבצעים גם על רווח ביחס למאזן, וגם על הון חוזר ביחס למאזן.

כפי שניתן לראות בטבלה להלן, נתוני הממוצעים של החברות ליום 30 יוני 2024 מראים כי ההון החוזר צונח לשפל היסטורי שלילי של (1.8% ) ביחס למאזן כשהרווחיות והתזרים הם ברמה סבירה . לאור זאת האינדקס ליום 30 יוני 2024 הוא 3 בהתאם לסולם שנקבע לעיל. הצגנו גם התוצאות השנתיים בחמש שנים אחרונות, המוכיחות שיש הידרדרות מתמשכת ברמת ההון החוזר.

עוד ניתן לראות בנתונים ליום 30 יוני 2024 שרק 44% מהחברות מראות איתנות לפי שלושת הפרמטרים.

סיכום: מגמת התאוששות של התזרים שעליה הצבענו גם בסקירה הקודמת לשנת 2023 ממשיכה ברבעון השני של שנת 2024 כשרמת הרווחיות היא גם סבירה. אולם המשך רמה נמוכה בשוק ההנפקות ורמת הריבית הגבוה במשק מובילים את ההון החוזר לרמה שלילית ומאוד מסוכנת מבחינת מקרו. ראינו לאחרונה שחברות שלמרות התוצאות הסבירות בתזרים הגיעו להסדר חוב עקב הגרעון העצום בהון החוזר. לדעתנו מרווח התשואה בין האגח הקונצרני לאגח ממשלתי מאוד נמוך והופך אותו לשוק יקר לאור הגידול בסיכון של פשיטות רגל עתידות.