יוליוס בר: הפד לא ממהר להוריד את הריבית - בארה"ב נערכים להעלאה נוספת 

הפד לא ממהר להוריד את הריבית: בארה"ב נערכים להעלאה נוספת

דיוויד קול, הכלכלן הראשי, יוליוס בר

הבנק הפדרלי הותיר את הריבית ללא שינוי, תוך שמירה על מסר ניצי על רקע אינפלציה שעדיין נותרת גבוהה וצמיחה כלכלית עמידה. אף שמגמות האינפלציה הבסיסית נותרות מתונות, נראה כי קובעי המדיניות אינם ממהרים להכריז על ניצחון, ומשאירים את הדלת פתוחה להעלאת ריבית אחרונה לפני תקופה ממושכת של יציבות בריבית בשנת 2027.

הבנק הפדרלי הותיר ביום רביעי את ריבית הייחוס שלו ללא שינוי, בטווח של 3.75%–4.00%, בהחלטה שהייתה צפויה באופן נרחב על ידי כלכלנים. עם זאת, הוא נותר ערוך להעלות את הריבית פעם נוספת, ככל הנראה בישיבתו הבאה. ועדת השוק הפתוח הפדרלית הצביעה ברוב של 10 מול 2 בעד השארת הריבית ללא שינוי, כאשר נשיאת הפד של קליבלנד, בת' האמאק, וחברת מועצת הנגידים, ליסה קוק, התנגדו להחלטה ותמכו בהעלאה של רבע נקודת אחוז.

האינפלציה נותרת מעל היעד ועלתה בעקבות התייקרות עלויות האנרגיה, בעוד שהכלכלה ממשיכה לצמוח בקצב יציב. כתוצאה מכך, הסבירות להידוק מוניטרי נוסף נותרת גבוהה לאחר ההפוגה השבוע, שנראה כי היא משקפת התחשבות בבחירות לקונגרס בשבוע הבא ובחוסר הוודאות סביב כיוון האינפלציה הבסיסית.

מחירי האנרגיה הגבוהים דוחפים את האינפלציה הכוללת כלפי מעלה, בעוד שמדדי האינפלציה הבסיסית מציגים סימנים מעטים בלבד להאצה מחודשת. הדבר אפשר ליו"ר הפד, קווין וורש, להצהיר כי הוא מעודד מההתקדמות שהושגה בפרק זמן קצר יחסית.

אנו מפרשים זאת כשינוי יוני ברטוריקה של היו"ר, המאותת כי כל שיפור נוסף בחזית האינפלציה עשוי להספיק כדי להביא לסיומו של מחזור העלאות הריבית הנוכחי של הפד.

במקביל, הפד עדיין אינו ממהר לראות בהידוק התנאים הפיננסיים הנובע מעליית תשואות איגרות החוב הממשלתיות גורם מספיק להאטת הפעילות הכלכלית, שיכול להחליף העלאת ריבית נוספת.

אנו ממשיכים לצפות שהפד יעלה את טווח היעד של הריבית הפדרלית פעם נוספת בישיבת ועדת השוק הפתוח בדצמבר, שכן פרסומי האינפלציה הקרובים צפויים להותיר את סיכוני האינפלציה מעל יעד הפד, בעוד שהצמיחה הכלכלית נותרת עמידה.

לאחר מכן, אנו צופים תקופה ממושכת של השארת הריבית ללא שינוי בשנת 2027, בתמיכת נתוני אינפלציה נמוכים יותר והתמתנות בפעילות הכלכלית.

הפד הודיע גם על צמצום מספר ישיבות ועדת השוק הפתוח שבהן מתקבלות החלטות ריבית, משמונה כיום לשבע בשנת 2027 ולשש בשנת 2028, במטרה לאפשר זמן רב יותר לקבלת החלטות מדיניות מבוססות מידע.

---

המלחמה עם איראן מקפיצה את המחירים: מחירי הגז מגיעים לשיא של ארבע שנים

נורברט ריקר, ראש מחקר כלכלה והדור הבא, יוליוס בר

מחירי הגז הטבעי באירופה זינקו אתמול מעל 100 אירו, הרמה הגבוהה ביותר מאז סוף 2022. הנרטיב ברור: זעזוע באספקה בעקבות המלחמה עם איראן והיעדר יצוא מקטאר. עם זאת, בחינה מעמיקה יותר מראה כי שוק הגז הטבעי מתמודד למעשה היטב עם השיבוש, וכי לא סביר שמאגרי הגז של אירופה יתרוקנו בחורף הקרוב. לשיקולים אלה יש חשיבות פחותה בסביבת שוק שבה נכונות לשלם, חששות מהסלמה גיאופוליטית וחששות ממזג האוויר בחורף הם הגורמים הדומיננטיים. מתוך הכרה בדינמיקה הנוכחית, אנו מעלים את עמדתנו לניטרלית ומורידים את רמת הביטחון שלנו לנמוכה. בטווח המיידי, המחירים באירופה בהחלט עשויים לבחון שיאים חדשים ככל שחששות האספקה שולטים, אך לקראת אמצע 2027, התאוששות צפויה של קטאר ועודף ההיצע של גז טבעי נוזלי אמורים להפעיל לחץ על המחירים.

הנרטיב בשוק הגז הטבעי הוא הברור מאליו: ההשבתה המתמשכת של יצוא הגז הטבעי הנוזלי מקטאר בשל המלחמה הממושכת עם איראן יוצרת זעזוע משמעותי באספקה. נרטיב זה דחף את המחירים לשיאים שנראו לאחרונה בסוף 2022, בעקבות זעזוע האנרגיה הקשור לתקופה שלאחר המגפה ולמלחמה באוקראינה. מחירי הגז הטבעי באירופה זינקו אתמול באופן זמני מעל 100 אירו.

בבחינה מעמיקה יותר, הנרטיב הופך למורכב יותר. אכן, בניגוד לנפט, עדיין קיימת זרימה מוגבלת מאוד של גז טבעי דרך מצר הורמוז. עם זאת, גם בניגוד לנפט, לשוק הגז הטבעי יש גמישות רבה יותר בהתאמת הביקוש לזעזועי אספקה, והוא חווה צמיחה מבנית משמעותית בהיצע.

למרות ההשבתה המשמעותית בקטאר, אספקת הגז הטבעי הנוזלי העולמית נמצאת באותה רמה שבה הייתה לפני שנתיים. במהלך אותה תקופה, הביקוש בעולם המערבי נותר ללא שינוי או ירד מעט. ההבדל הוא ההתרחבות בקיבולת יצוא הגז הטבעי הנוזלי, בעיקר בצפון אמריקה.

השפעתו של עודף ההיצע המבני הזה נדחתה, אך לא בוטלה, ובסופו של דבר היא תפעיל לחץ משמעותי על המחירים.

קשה לזהות את זעזוע האספקה הקטארי בנתונים. הנתונים המוגבלים הזמינים אינם מצביעים על מחסור באסיה. מאגרי הגז הטבעי של יפן מלאים מעל לנורמה העונתית. בסין, צמיחה חזקה בייצור המקומי ממלאת את המאגרים ומפחיתה את הצורך ביבוא.

באירופה קיים המחסור המדובר רבות במלאים. עם זאת, חלקים גדולים מהמחסור הזה נגררו מעונת החימום הקודמת ומהתקופה שקדמה לסכסוך. מאז מרץ, המחסור באירופה התרחב במידת מה, אך לא בהיקף שהיה משתמע מהשבתת האספקה במזרח התיכון.

לאחר התאמה לביקוש הנמוך יותר ומדידה במונחים של ימי אספקה, מאגרי הגז באירופה אינם מצויים במחסור.

ברמה העולמית, הביקוש אכן התגלה כגמיש, וחלק מהשימוש בגז טבעי הוחלף בשימוש בפחם בתחנות כוח. הגורם שהניע זאת היה המחירים והפער שנפתח בין הגז הטבעי לפחם.

השילוב של יצוא גובר ממקומות אחרים וביקוש שרגיש בחלקו למחירים סייע במידה רבה לספוג את הזעזוע הקשור למלחמה עם איראן.

חשוב לציין כי היצוא מקטאר היה באופן מסורתי יציב לאורך עונות השנה, ולכן השיבוש בו הופך לבעיה דחופה יותר ככל שאירופה וצפון־מזרח אסיה נכנסות לעונת החימום בחורף.

עם זאת, לשיקולים אלה יש חשיבות פחותה בסביבת השוק הנוכחית, שבה הנכונות לשלם היא הגורם הדומיננטי בדינמיקת התמחור.

קשה לקשור נכונות זו לרמות מחיר מסוימות, שכן מחירים בטווח רחב של 60 עד 100 אירו ככל הנראה מספיקים כדי להסיט משלוחי גז מעבר לים לכיוון אירופה.

נכונות זו מושפעת מאוד מסנטימנט, מסיכוני הסלמה בסכסוך ומסיכוני מזג האוויר בחורף.

חשוב לציין כי מכיוון שלאירופה יש את הנכונות הגבוהה ביותר לשלם, סביר להניח שלעולם לא יאזל בה הגז הטבעי. בדיוק דינמיקה זו נבחנה והוכחה בשנת 2022.

הערכתנו לגבי הגז הטבעי הייתה לא מדויקת למדי מאז הקיץ. מתוך הכרה בדינמיקה הנוכחית, אנו מעלים את עמדתנו לניטרלית ומורידים את רמת הביטחון שלנו לנמוכה.

בטווח המיידי, המחירים באירופה בהחלט עשויים לבחון שיאים חדשים ככל שחששות האספקה שולטים, אך לקראת אמצע 2027, התאוששות צפויה של קטאר ועודף ההיצע של גז טבעי נוזלי אמורים להפעיל לחץ על המחירים.

אנו מעדכנים את יעדי המחירים שלנו בהתאם.

---

למרות משבר האנרגיה - בריטניה מציגה תקציב מרוסן, ושוק האג"ח מגיב בחיוב

אפונסו בורז'ס, מחקר הכנסה קבועה, דיוויד א. מאייר, כלכלן, יוליוס בר

תקציב בריטניה שפורסם היום תמך באיגרות החוב הממשלתיות שלה. אף שהיקף ההלוואות צפוי להישאר מעט גבוה מהתחזיות הקודמות, שר האוצר הילי שמר במידה רבה על המשמעת הפיסקלית של הממשלה. זעזוע מחירי האנרגיה בעקבות הסכסוך עם איראן העלה את האינפלציה ואת עלויות הריבית על החוב, צמצם את מרווח הביטחון הפיסקלי והותיר מקום מוגבל לצעדים התומכים בצמיחה. בשילוב עם תחזית צמיחה חלשה יותר ומרחב מוגבל להידוק מוניטרי נוסף מצד הבנק המרכזי של אנגליה, הרקע הפיסקלי ותנאי הנפקת החוב עדיין אינם זוכים להערכה מספקת.

התקציב הראשון והמיוחל של שר האוצר ג'ון הילי כלל מעט הפתעות ותמך במידה מתונה באיגרות החוב הממשלתיות של בריטניה.

אינפלציה גבוהה יותר הקשורה לאנרגיה ועלויות הלוואה גבוהות יותר בעקבות הסכסוך עם איראן כבר שחקו חלק ממרווח הביטחון הפיסקלי של כ־24 מיליארד ליש"ט, שאותו ירש משרת האוצר הקודמת רייצ'ל ריבס, והותירו מקום מוגבל לצעדים התומכים בצמיחה.

במקום זאת, הממשלה בחרה בחבילת צעדים מאוזנת המשלבת תמיכה ממוקדת באנרגיה, כולל תשלום של 100 ליש"ט לכ־20 מיליון משקי בית, לצד צעדים להגדלת ההכנסות, כגון העלאה זמנית של ההיטל הנוסף על בנקים מ־3% ל־6%, שהייתה פחות אגרסיבית מכפי שחלק מהמשקיעים חששו.

אף שהיקף ההלוואות צפוי לעלות על תחזית מרץ לאורך כל תקופת התחזית המקבילה, הוא עדיין יורד מ־4.2% מהתמ"ג בשנת הכספים 2026/27 ל־1.8% בשנת הכספים 2031/32.

הממשלה גם ממשיכה לעמוד בכללים הפיסקליים שלה, כאשר התקציב השוטף צפוי לעבור לעודף בשנת הכספים 2029/30 ולהותיר מרווח פעולה של 15 מיליארד ליש"ט.

עבור השווקים, המסקנה המרכזית היא שהאמינות הפיסקלית נשמרה למרות תחזית צמיחה חלשה יותר.

הדבר אמור לסייע בהגבלת פרמיית הסיכון של איגרות החוב הממשלתיות של בריטניה, ובמקביל להפחית את הלחץ על הבנק המרכזי של אנגליה לבצע את היקף ההידוק המוניטרי המתומחר כיום בשווקים.

בנוסף, משרד ניהול החוב של בריטניה הודיע כי יתחיל להנפיק שטרי אוצר ל־12 חודשים החל מינואר. עד כה הנפיקה בריטניה שטרי אוצר לתקופות של חודש אחד, שלושה חודשים ושישה חודשים בלבד. כפי שטענו בעבר, קיים מרחב משמעותי להגדלת חלקם של שטרי האוצר מתוך החוב הבריטי הכולל, דבר שמקל במידת מה על החששות בנוגע להנפקות.

על רקע זה, התשואות ירדו מעט ואיגרות החוב הממשלתיות של בריטניה הציגו ביצועים טובים יותר ממקבילותיהן בעקבות ההודעה, בעוד שהליש"ט התחזקה גם היא.

לאחרונה העלינו את תחזיתנו לליש"ט, באופן המשקף את הסבירות הגוברת להעלאת ריבית כאמצעי ביטחון בנובמבר ואת הניגוד המתרחב בין המשמעת הפיסקלית של בריטניה לבין חוסר הוודאות הפיסקלי הגבוה בצרפת.

אף שאנו רואים מרחב מוגבל להתחזקות משמעותית נוספת של הליש"ט, שכן נראה שהשווקים מתמחרים יתר על המידה הידוק נוסף מצד הבנק המרכזי של אנגליה, מתחים פוליטיים או פיסקליים מחודשים בצרפת עשויים להמשיך לתמוך בליש"ט מול האירו.

בסך הכול, השילוב של ריסון פיסקלי, עמידה בכללים הפיסקליים וצמיחה מתונה יותר מחזק את עמדתנו החיובית לטווח הבינוני ביחס לאיגרות החוב הממשלתיות של בריטניה.

---

היואן זינק ב־10.5% מול האירו, האם האג"ח הסיניות הופכות לחלופה להשקעה?

מגדלנה טאו, אנליסטית הכנסה קבועה באסיה, יוליוס בר

תחזית צמיחה חלשה יותר ועלויות אנרגיה גבוהות יותר מחריפות את החששות הפיסקליים ברחבי אירופה. רוב האתגרים הפיסקליים הללו אינם צפויים להשפיע באופן מהותי על אסיה, אף שעלייה בפרמיות הסיכון של חובות ממשלתיים בעולם עשויה להפעיל לחץ מסוים על שוקי איגרות החוב באזור. על רקע זה, איגרות החוב הממשלתיות של סין (CGBs) נותרות כלי בעל ערך לפיזור תיקי השקעות ולהקצאה אסטרטגית. למרות התשואה השוטפת הנמוכה שלהן, התמיכה מצד יואן יציב, יתרות מטבע חוץ משמעותיות, עודפים מתמשכים בחשבון השוטף ועמדה מוניטרית מרחיבה אמורה לסייע בריכוך ביצועיהן ביחס לשוקי איגרות חוב אחרים. המעבר של הבנק העממי של סין לריבית ריפו ללילה אחד נתפס כנטייה להקלה מוניטרית, התומכת באיגרות החוב הממשלתיות של סין, ועשוי להוביל להשתטחות עקום התשואות תוך ירידת תשואות, כאשר משקיעים מאריכים את המח"מ.

תשואת איגרות החוב הממשלתיות של סין המשיכה להגיע לשפל חדש, כאשר הגורם המרכזי לכך הוא פחות פערי הריביות מול איגרות החוב הממשלתיות של ארה"ב, שבהן פער הריביות של איגרות החוב לעשר שנים הוא שלילי ועומד על 3.3%, ויותר הנטייה הגוברת של הבנק העממי של סין להקלה מוניטרית.

תשואת איגרות החוב הממשלתיות של סין לעשר שנים נמוכה ב־22 נקודות בסיס בהשוואה לתחילת השנה, כאשר השיפור בביטחון האנרגטי של סין ולחצי האינפלציה המתונים מסייעים לעגן את ציפיות האינפלציה, ומספקים לבנק העממי של סין מרחב לאמץ סביבה מוניטרית מרחיבה שתתמוך בצמיחה הכלכלית.

במאמרנו שכותרתו "סין: מעבר לריבית הלילה כריבית הייחוס של המדיניות ייטיב עם איגרות החוב", שפורסם ב־The Wire ב־21 באוקטובר 2026, כתבנו כי השינוי של הבנק העממי של סין בריבית הייחוס לריבית הריפו ללילה אחד תומך באיגרות החוב הממשלתיות של סין, שכן עלויות מימון נמוכות יותר משפרות את תמחור איגרות החוב.

עקום התשואות של איגרות החוב הממשלתיות של סין עשוי להשתטח תוך ירידת תשואות, כאשר משקיעים המחפשים תשואה יאריכו את המח"מ למקטעי פדיון של 5 עד 10 שנים.

על רקע התגברות הסיכונים העולמיים והחששות מהתרחבות פרמיות הסיכון של חובות ממשלתיים, משקיעים שואלים יותר ויותר האם איגרות החוב הממשלתיות של סין מציעות חלופה מעשית לאיגרות החוב המסורתיות הנקובות בדולר ובאירו.

היואן הסיני נותר אחד המטבעות העמידים ביותר באסיה, בתמיכת נתוני יסוד ממשלתיים חזקים, יתרות מטבע חוץ גדולות, עודף מתמשך בחשבון השוטף ותלות נמוכה במימון חיצוני.

היואן הוא המטבע השני בביצועיו באסיה השנה, עם עלייה של 4.9% מול הדולר האמריקאי ושל 10.5% מול האירו.

להערכתנו, למרות התשואה השוטפת הנמוכה והחיסרון מבחינת התשואה לפדיון, איגרות החוב הממשלתיות של סין נותרות הקצאה אסטרטגית, המציעה יתרונות של פיזור השקעות על רקע התגברות הסיכונים העולמיים, ונתמכת ביציבות היואן ובסביבת מדיניות מרחיבה.

שוק איגרות החוב הסיני עדיין אינו מוכן לשמש חלופה יציבה לשוק ההכנסה הקבועה המסורתי, בשל מגבלות הקשורות ליואן ולעומק שוק איגרות החוב שלו.

אף שמדובר בשוק איגרות החוב השני בגודלו בעולם, שיעור ההחזקה של משקיעים זרים בשוק איגרות החוב הסיני הנקובות ביואן נותר נמוך בהשוואה לשווקים מפותחים, שכן היואן אינו ניתן להמרה באופן חופשי ותנועות ההון אינן ליברליות לחלוטין.

נזילות היואן השתפרה לאורך השנים בזכות יתרות מטבע חוץ משמעותיות והכללת איגרות החוב הממשלתיות של סין במדדים עולמיים מרכזיים. עם זאת, המטבע נותר בעל נזילות נמוכה משמעותית מזו של איגרות חוב דולריות, וגם נזילותו נמוכה מזו של הין היפני בזירה הבינלאומית.

בניגוד ליואן, הין היפני ניתן להמרה באופן חופשי ונהנה משוקי איגרות חוב וגידור עמוקים, דבר המחזק את מעמדו כמטבע רזרבה וכמקלט בטוח.

משקיעים זרים המעוניינים בחשיפה לאיגרות חוב סיניות מעדיפים בעיקר איגרות חוב ממשלתיות של סין בשל מעמדן הריבוני, ולאחר מכן איגרות חוב של בנקים ממשלתיים ייעודיים המציעות תשואות גבוהות יותר, ונחשבות באופן נרחב לניירות ערך בעלי מאפיינים דומים לחוב ממשלתי.

אנו ממשיכים לנקוט גישה זהירה ביחס לחברות ממשלתיות חלשות יותר ולאשראי תאגידי, על רקע תחזית כלכלית מתונה.

אף שעלויות המימון צפויות לרדת, הרשויות צפויות לשמור על בקרת סיכונים הדוקה, שתגביל את הגישה למימון עבור מנפיקים בעלי מאזנים מתוחים ורמות מינוף גבוהות.