הבורסה בת"א מגיבה ליום שאחרי 

העליות אתמול בשוקי המניות בת"א תפסו אולי חלק מהמשקיעים והעיתונאים בהפתעה גמורה אבל עליות אלו הן בבואה לקונצנזוס המוחלט לגבי תוצאות המלחמה עם איראן. בינתיים לפחות. בסופו של יום, הבורסה היא בבואה של הפעילות הכלכלית ורווחי החברות. אם אחרי אוקטובר 2023 היה חשש בישראל מתרחיש שבו הפעילות הכלכלית משותקת מכך שחיזבאללה יורה עשרות ומאות טילים ביום על אזור המרכז הרי שככל שהמלחמה התקדמה וביתר שאת אחרי מבצע הביפרים, תרחיש זה הפך להיות עם סבירות נמוכה עד אפסית, מה שתמך בעליות החדות בשוק הישראלי. באותו אופן, אם היינו עושים סקר שבו שאלה אחת: "האם תרחיש המלחמה עם איראן טוב יותר או פחות מכפי שהערכת לפני שבוע?" סביר להניח שהתוצאות היו מוטות באופן גורף לאפשרות הראשונה.

אחרי שלושה ימים של מלחמה באיראן אנו מבינים כי ההסתברות לתרחיש של שיתוק ארוך טווח של הפעילות הכלכלית בישראל היא נמוכה ולכן השווקים הגיבו בחיוב. יתרה מכך, ההערכות הן שמצבה הגיאו-פוליטי של ישראל השתפר באופן משמעותי בעקבות התקיפה באיראן. לכן, בהסתכלות קדימה גם פרמיית הסיכון שבשוק הישראלי, הן במניות והן באג"ח, צריכה להיות נמוכה יותר. שינוי זה עשוי גם להשפיע במועד מסוים לחיוב על דירוג האשראי של ישראל ולמשוך יותר משקיעים זרים.

למרות כל זאת, חשוב לציין שלוש נקודות פחות אופטימיות: ראשית, העלות של המלחמה מול איראן היא גבוהה, גם בצד ההתקפי וגם בצד ההגנתי. לכן, ככל שזו תימשך זמן ארוך יותר כך גם החריגה מהגירעון תהיה גדולה יותר והסיכויים להתאמות תקציביות נוספות ב-2026 יגדלו. שנית, ככל שמלחמה תמשך זמן ארוך יותר כך גם ההשפעות האינפלציוניות שלה יהיו גבוהות יותר, בעיקר בשל המגבלות בצד ההיצע. שלישית והכי חשוב, שלושת הימים האחרונים הם לא בהכרח שלושת הימים הבאים. לכן, גם אם נראה שידה של ישראל, טפו, טפו, טפו, נמצאת כרגע על העליונה, יש לזכור שדברים יכולים להסתבך. ככל שמטרות המלחמה לא יושגו או שזו תימשך זמן רב מדי (מה שנראה כתרחיש פחות סביר כרגע), העלויות גם לטווח הארוך יהיו גבוהות יותר.

ההשפעה על מחירי הנפט

באופן טבעי, ההשפעה העיקרית של המלחמה ברמה הגלובאלית היא על שוק הנפט. אחרי ירידות מתמשכות במחיר הנפט מתחילת השנה, מחירי הנפט זינקו מתחילת החודש ב-18.3% ונכון לכתיבת שורות אלו נפט ברנט נסחר סביב 74 דולר לחבית. בניגוד למצב מתחילת השנה, העליה במתיחות מול איראן הפכה את שוק הנפט להדוק יותר ולכזה המתמחר כנראה חלק לא מועט מהסיכונים הנובעים מהתרחיש הנוכחי. לכן, אלא אם תתרחש הסלמה משמעותית שתגרום לזינוק חד נוסף במחירי הנפט, ההשלכות המאקרו-כלכליות על האינפלציה והצמיחה העולמית צפויות להיות מוגבלות.

מהצד הישראלי, הסלמה כזו יכולה להיות תקיפות נוספות על מתקני נפט וגז איראניים. תקיפות כאלו יכולות להקפיץ את מחיר הנפט לטווח של כ-80 עד 100 דולר לחבית, מה שיכול להוסיף כ-0.5% עד 1.0% לאינפלציה במדינות המפותחות עד סוף השנה, במידה והמחיר נשאר שם. עם זאת, אנו מעריכים שעלייה חדה כזו תגרום למדינות אופ״ק+ ובעיקר לסעודיה לנצל את כושר הייצור העודף שלהן ולתפוס מחדש נתח שוק בקצב מהיר יותר על ידי הגדלה של התפוקה. מהלך כזה יצמצם מן הסתם את משך ועוצמת ההלם האינפלציוני והוא יקבל תמיכה, אם לא רוח גבית באופן אקטיבי של ארה"ב. נציין פה גם כי ההסתברות לתרחיש שבו איראן תוקפת מתקני נפט של מדינות אחרות במפרץ, כפי שעשתה ב-2019, נראה לנו נמוך כיום וזאת על רקע העובדה שכל מדינות המפרץ פרסמו בבוקר שאחרי התקיפות של ישראל הצהרות המגנות בתוקף את התקיפות וסעודיה אף תיארה את איראן כ״מדינה אחות״. 

מהצד שני, החשש העיקרי מהתגובה האיראנית לשוק האנרגיה העולמי הוא כמובן האפשרות שאיראן תנסה לחסום את מיצר הורמוז. כ-25% מהיצע הנפט העולמי המובל בים וכ-20% מהובלת ה-LNG העולמית עוברים דרך מיצר זה. קשה לומר כיצד תשפיע סגירה של המיצר על שוק הנפט שכן תרחיש כזה מעולם לא התממש אבל אין ספק שעצם האיום מחזיק את פרמיית הסיכון במחירי הנפט ברמה גבוהה. יחד עם זאת, האיום של איראן אינו חדש ועם השנים הוא הולך ומאבד יותר ויותר קרדביליות. איראן לא מעוניינת בעימות ישיר מול ארה"ב ולכן סביר להניח שככל שאיראן תייצר קשיים לכלי שיט במיצרים, ארה"ב תשלח לשם כלי שיט משלה כדי לשלוט באזור. לכן, כדאי אולי לקשור את האיום הזה גם לכך שארה״ב ואיראן חידשו לפני התקיפה של ישראל את המשא ומתן על הסכם גרעין חדש, והיו אמורות לקיים סבב שישי של שיחות בעומאן ביום ראשון. נראה שארה״ב עדיין מוכנה להמשיך במעורבות בנושא, בטח כעת כשהקלפים שלה טובים בהרבה. מהצד האיראני אין סיבה, על פניו, לשיחות שכן כל המטרה שלהן הייתה למנוע מתקפה. עם זאת, ייתכן שאיראן תחליט בשלב מסוים לחזור לשולחן כדי לקבל מארה"ב ערבויות לכך שטהרן לא תהפוך לביירות ושישראל לא תוכל לתקוף אותה בשנים הבאות. לכן, בהחלט ייתכן שמאחורי הקלעים השיחות בין ארה"ב לאיראן קושרות בין האיום על סגירת המיצרים להסכם גרעין מחודש והמעורבות הצבאית של ארה"ב באזור. 

בשורה התחתונה, כמו שקורה בדרך כלל, נראה שהעליה במחיר הנפט מגלמת בתוכה כבר חלק משמעותי מהסיכונים הקיימים. אלא אם תתרחש הסלמה לתרחיש קיצוני יותר כמו סגירת המיצרים ו/או תקיפה של איראן על מדינות אחרות באזור, העלייה העיקרית כנראה כבר מאחורינו.

ההשפעה על שוק האג"ח האמריקאי

נכון לעכשיו, ציפיות האינפלציה לטווח ארוך בארה"ב כמעט לא השתנו, מה שכביכול אמור לעמוד בקנה אחד עם ההיגיון שכן השינויים בטווח קצר במחיר הנפט לא אמורים להשפיע על האינפלציה בטווח הארוך. עם זאת, בניגוד להיגיון, ציפיות האינפלציה בטווח הארוך נוטות דווקא לנוע בקורלציה גבוהה עם מחירי הנפט. מעבר לציפיות האינפלציה, הדבר המרכזי שישפיע על התשואות הנומינליות בשוק האג"ח האמריקאי הוא כיצד המשקיעים מצפים שהפד יגיב.

היסטורית, זעזועים בצד ההיצע של הנפט השפיעו פחות על שוק האג"ח לעומת זעזועים בצד הביקוש, בין היתר משום שבאופן תיאורטי, בנקים מרכזיים יכולים "להתעלם" מזעזועים מהסוג הראשון. למעשה, משהו דומה לזה התרחש בתגובה הראשונית לפלישת רוסיה לאוקראינה בשנת 2022: על אף שתחזיות האינפלציה עלו אז באופן חד למדי, התשואות על אג"ח אמריקאיות לא עלו באותה מידה בשבועות הראשונים לאחר הפלישה. אך בהמשך הן כמובן טיפסו משמעותית, כאשר התברר שמחירי האנרגיה הגבוהים מוסיפים ללחצי האינפלציה הרחבים שכבר נוצרו בעקבות מגפת הקורונה – מצב שלא הותיר מקום לגישת "נתעלם מזה", והביא לתגובה אגרסיבית של הבנקים המרכזיים דרך הידוק מוניטרי. הסביבה האינפלציונית כיום אינה חמורה כמו שהייתה ב-2022 – אך היא כמובן עדיין מאתגרת, בעיקר בארה"ב (ראו פסקה מטה). לכן, ככל שהמתיחות הנוכחית תימשך זמן רב יותר, כך תגדל ההסתברות לעלייה בציפיות לאינפלציה ארוכת טווח – ובתשואות – שעלולה להיות קשה לבנקים המרכזיים לנטרל.
 

נתוני האינפלציה בארה"ב: טראמפ 1 - 0 כלכלנים

העלייה המתונה של 0.1% במדד הליבה של מדד המחירים לצרכן לחודש מאי אינה בהכרח מהווה חדשות טובות כל כך כפי שנראה במבט ראשון. נכון, מדובר על עליה נמוכה בהרבה מההערכה הקונצנזוס שעמדו על 0.3%, אבל זה נובע בעיקר מירידה נוספת של 2.7% במחירי כרטיסי הטיסה, וכן עלייה קטנה יותר של 0.2% בשירותי בריאות. מחירי כרטיסי הטיסה ושירותי הבריאות לא נכללים באופן ישיר במדד ה-PCE המועדף על הפד ולכן סביר להניח שבזה נראה עליה חזקה יותר. מעבר לכך, למרות עלייה של 0.3% במחירי המזון, הירידה במחירי הדלק הובילה לכך שמדד המחירים הכללי עלה גם הוא בשיעור מתון של 0.1%. עם זאת, בשל אפקט בסיס האינפלציה הכוללת עלתה בכל זאת ל-2.4%, לעומת 2.3% בחודש הקודם. אינפלציית הליבה נותרה ללא שינוי, ברמה של 2.8%.

החדשות בצד החיובי של הדברים, למרות שלא מעט חברות הצהירו על כך שהן יעלו מחירים על רקע הטלת המכסים של טראמפ, בסופו של דבר נראו כמה סימנים בודדים להשפעת המכסים – מחירי מכשירי החשמל הגדולים זינקו ב-4.3% בחודש ומחירי הצעצועים עלו ב-2.2%. למרות זאת, מחירי מוצרי הליבה נותרו ללא שינוי בזכות ירידה מקזזת של 0.5% במחירי רכבים יד שנייה וירידה של 0.3% במחירי רכבים חדשים ומשאיות – וזאת על אף המכסים על כלי רכב. בשורה התחתונה, האינפלציה בארה"ב אמנם מראה סימני שיפור אבל אלו מעטים מדי וחלשים מדי בכדי לשכנע את הפד להערכתנו להתחיל להפחית את הריבית כבר בספטמבר הקרוב, מה שמתומחר בהסתברות של 86% כרגע בחוזים.